著眼治理與永續性 中國才有救

撰文 / 口述‧劉俊杰 整理‧周岐原

今年投資人主要觀點是:「資金回流美元,新興市場資金外逃,人民幣將續貶。」然而,市場向來遵循「八二法則」,也就是八成以上群眾失利、極少數人賺錢,所以今年大多數人都將押對寶?我持保留看法。畢竟,如果廉價資訊足以致富,早就滿街是有錢人;反之,既然市場常出錯,我認為美元即使未觸頂,可能也來到波段高點,需要時間盤整。看似風雨飄搖的中國股市,仍是我長線看好的投資標的。
我認為,即使聯準會全年升息一%,利率水準還是遠低於人民幣(目前人民幣存款利率約一.七五%),人民幣吸引力仍在;此外,全球緊盯資金流出中國,甚至有人認為,中國外匯存底將在幾個月後低於安全水位。中國當然有資金外逃問題,但幅度真如此驚人?



匯率有轉機 人民幣重貶 中國沒好處


中國二○一四年近四兆美元的外匯儲備,其中近一兆是持有歐元,數千億是持有日圓,歐元及日圓一四年對美元大幅貶值,中國以美元計價的匯損,大約就達二千億美元。去年,中國赴海外旅遊購物人數暴增,但入境遊客成長有限,估計海外旅遊消費多支出數百億美元。

另外,一五年以來新興市場貨幣普遍大貶,牽動資金撤出貶幅相對較少的人民幣,是很自然的情緒反映。扣除以上三項因素,真正所謂「外逃」的資金,應該不到二千億美元。 此外,儘管市場一面倒認為,人民幣匯率將貶至一美元兌七元人民幣,但從幾方面觀察,中國捍衛匯率的決心也很堅定,因此我認為,人民幣匯率應不至於重貶。

首先,中國政府近期政策談話都聚焦在整頓、整併殭屍企業,如果放任人民幣貶至七,豈不是讓中國出口業者喘一口氣?屆時,中國強力改革殭屍企業的意圖,很可能功虧一簣,這理應為當局所不樂見。 從整頓殭屍企業,到國務院總理李克強提倡「大眾創業、萬眾創新」,其實中國政府都在為「中國智造二○二五」計畫做準備。為此,中國政府展現相當強大的決心,寧願犧牲短期成長、也要換來經濟轉型的成果。所以人民幣此時不宜重貶,否則整體產業結構,恐又走回低毛利、低附加價值的老路。

其次,人民幣加入特別提款權(SDR)後,新權重今年十月才生效。此前,中國當局必須維持人民幣狹幅波動,萬一人民幣貶到七,國際間要求升值的壓力捲土重來,再行升值後,又顯得波動過大,對其加入SDR應該是不利條件。 第三,回顧八六年至九○年,原為全球第二強國的日本,就是順應多國要求日圓升值壓力,放手讓匯率升值,房市、股市泡沫雙雙爆破,直接導致日本進入「失落的二十年」。反觀中國,在大國競逐關係間,中國態度向來是堅守核心利益、走自己的路,因此從種種跡象推論,人民幣應可大致守住七比一美元的關卡。



經濟有生機 計畫性治理 拚永續成長


看待中國總體經濟,應盡可能抱著客觀態度,用評斷先進國家的一致標準檢視,才不會被片段資訊所迷惑。例如有分析認為,陸股股災是因中國GDP(國內生產毛額)成長率急速放緩而起,但即使GDP增長降至六%、甚至五%,還是各主要國家最佳水準,如果股災是中國GDP增速放緩所致,那麼請問○九年到一二年,中國GDP成長維持八%以上,為何股市不漲?反而是同一時段經濟成長率很差的歐、美股市漲翻天?

還有不少意見認為,人行降息、降準加上人民幣貶值,才引發資金外逃。但歐、美、日本在金融海嘯後,不就是靠超低利率和貨幣貶值,才引導股市慢慢漲上去?為何中國依樣畫葫蘆,反被當成跌市元凶?若投資者缺乏邏輯一致性,市場訊息只會讓你在震盪中隨波逐流,難以培養可持續(sustainable)的觀點,更遑論獲利。

只有從「可持續性」及「治理」的觀點,才能合理解釋○九年迄今的中國經濟及股市變化。從朱鎔基下台至○八年,將近十年時間,中國近乎畸型的高成長及大繁榮,已滋生出國家治理上潛在的危機,包括貪腐、盲目投資、房地產飆漲、高槓桿及生態環境惡化等。

○八年金融海嘯爆發,當時中國提出的四兆救市方案,雖然暫時解除了經濟成長失速下墜的燃眉之急,但是,從「永續」及「治理」的觀點,卻是提油澆火,潛在危機更形擴大。這是○九年迄今GDP一路下滑,及○九年迄一四年上半,A股無視全球股市大漲而「斯人獨憔悴」的主因。

如果中國延續習李上台前的發展模式,這個國家可能已瀕臨崩潰邊緣,也就是習近平所謂不打貪腐,就會亡黨亡國。



股市有契機 政策開放後 陸股將大漲


我大約在兩年前開始看好陸股,就是因為看出習近平已清楚認知治理及永續性的重要,並且有計畫、劍及履及地治理中國。現在看到的種種問題,嚴格說來是前朝遺留下來,而習李必須概括承受去解決的。這當然需要一段時間,才會有新的局面。但前朝也不只遺留下負債,還有諸如外匯儲備大增等寶貴資產;相較於鄧小平改革開放初期的百廢待興,習、李團隊目前擁有更大迴旋空間,足可應對中國在戰略改革的長期過程裡,產生的衝擊與種種副作用。

接下來,我的觀察是:第一,陸股大跌後,目前離長期底部不到一千點,應該已接近另一個長期底部;第二,中國改革需要時間,可能需要一到三年才見效;第三,人民銀行最近暫停降準、降息,可能是因為人民幣貶值,因此匯率何時止跌是關鍵。 我認為中國在尋找、試探市場對人民幣的均衡價,一旦確定,就會重啟降準、降息。因為歷史經驗已證明,貨幣政策影響力遠超過經濟基本面,從歐洲、美國到日本,都是降到幾乎零利率以後,股市開始大漲。

陸股歷史只有短短二十多年,從一開始,股市就被領導人視為可有可無的實驗工具,因此法律規範不夠完善、財報透明度不佳;其直接影響是,全球先進國家家庭的資產中,平均四分之一是股票部位,但在中國只有十%,遠低於國際平均值。

中國近年在財經上已展現出與國際資本主義接軌,開放資本與貨幣市場更加自由化的決心與動作,包括滬港通、SDR以及MSCI指數納入A股等措施逐漸上路,加上國家治理走上更能保證永續發展的方向,長期而言,資金應該是流入,而非流出陸股。就好像一個杯子,現在大半還是空的,未來外資、民間資金應該都會加水。在這個架構下,陸股長線大漲機會仍存在。

A中國財富 鎖定中小型股